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彭文生:財政貨幣與外匯管理的關系

發布:2017-12-21 17:15 來源: 《中國外匯》2018年第1期 作者:彭文生

在近日中國外匯管理雜志社組織的“外匯管理改革與發展研討會”上,《中國外匯》學術委員齊聚一堂,圍繞人民幣匯率機制改革、外匯管理體制改革等方面的理論與實踐問題展開熱議。

光大證券全球首席經濟學家及研究部主管、中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生認為中國實施的是有管理的浮動匯率制度,所以在未來相當長的時間里外匯儲備管理必然與貨幣政策聯系在一起。

更豐富的內容敬請關注2018年《中國外匯》第1期。


全球金融危機前,主流宏觀政策框架下,貨幣政策以物價穩定為首要目標,操作工具主要是針對短期利率的調控;在外匯管理方面,實行的是浮動匯率制與資本賬戶開放。金融監管主要是微觀審慎監管,財政實行穩健財政,強調中期平衡。在此框架下,是貨幣政策主導,財政對短期宏觀經濟波動的逆周期調控的作用小。

全球金融危機后,政策框架發生了以下變化:

首先在貨幣政策方面,物價穩定不再是唯一目標,還要兼顧金融穩定。在政策操作工具方面,過去央行主要是在貨幣市場進行短期利率調控,危機過后開始涉及長期國債市場,直接調控長期利率。從這個意義上講,財政與貨幣聯系日趨緊密,邊界變的不是那么清晰。另外,宏觀審慎除了微觀亦加入了宏觀的角度。但在外匯制度方面,匯率的自由浮動和資本賬戶開放方面,沒有發生大的變化,但強調在內外部沖擊時,浮動匯率制不夠,還需要加強對金融的審慎監管。

其次在財政政策方面,從穩健財政向功能財政轉化。功能財政以宏觀經濟為主要考量目標,不因政府赤字太大,政府的債務負擔過高而緊縮財政,財政是否緊縮應視經濟的需要,而非政府的債務負擔。也就是說,在經濟過熱時,即使政府債務負擔很小也應該緊縮財政,降低總需求;在經濟疲弱時,即使政府債務負擔已經很高也應該增加財政赤字。財政應該在逆周期調控中發揮更大作用,而不是僅僅依靠貨幣政策。

在這樣新的反思的框架下,結合當前的形勢,我有兩點看法。 

第一點是對財政和貨幣的看法。從“特朗普減稅”事件觀察,我較為認同功能財政的觀點,即“二戰”后凱恩斯的觀點,政府財政可持續性不是問題,美國的長期國債收益率,不會因美國政府債務增加而上升,長期利率是否上升要看財政擴張是否促進經濟復蘇,增加物價上升壓力。由此給我們的借鑒是,當前應該實施財政擴張,其主要形式是減稅,通過財政擴張支持經濟復蘇,支持經濟增長,降低經濟增長對信貸、金融與貨幣政策的依賴,這對促進金融周期拐點、防范金融風險,促進金融服務實體經濟都是有益的。

第二點就是貨幣金融調控雙支柱(貨幣政策和宏觀審慎政策)的看法。“雙支柱”短期可以治標,如金融杠桿率今年已有所下降。但從長期治本的效果來看,還有待觀察,這與技術無關,主要是政策層面的原因。宏觀經濟調控的目標一般非常清晰,統計部門會定期公布GDP 和 CPI 等數據,有比較客觀的標準存在,對經濟是否過熱的爭議相對較小。但對于金融穩定的看法,不同的人有不同的標準,也沒有相對客觀獨立的數據,有較大的爭議。金融不穩定是一個非連續事件,金融在大部分時間是穩定的,不穩定發生的頻率低。所以宏觀審慎管理對維護金融穩定的效率還要進一步界定,由此我們還要重視財政在宏觀調控中的作用,降低貨幣金融調控的壓力。

最后,外匯儲備與匯率、財政的關系。這一關系與匯率制度相關。如果匯率是完全自由浮動,理論上講不需要外匯儲備在應對宏觀波動中發揮作用,所有的沖擊都通過價格(匯率)變動來消化,外匯儲備管理和貨幣政策就沒有必然聯系。目前看,有些國家的外匯儲備由財政負責,日本是一個突出的例子,這是歷史路徑依賴的結果。在財政主導的時代,財政部負責貨幣政策,央行行長往往是財政部長任命的,向財政部長匯報工作,所以當時匯率政策、儲備管理都在財政這邊。后來,進入金融自由化和貨幣政策主導的時代,貨幣政策獨立于財政政策,而匯率又自由浮動,匯率穩定是貨幣政策的考慮因素之一,外匯儲備和貨幣政策沒有關系了,和財政的聯系是歷史的路徑形成的。中國實施的是有管理的浮動匯率制度,離清潔浮動距離還比較遠,所以在未來相當長的時間外匯儲備管理必然與貨幣政策聯系在一起。

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